Hamshahri Newspaper

دكتر احمد يزدان پناه - استاد دانشگاه
همان طور كه در خبرها آمده بود، دبيركل بورس طي هفته هاي اخير با ارسال ده ها مورد اخطاريه به كارگزاران بورس و خريداران سهام، نسبت به شرايط غيرطبيعي حاكم بر اين بازار تذكر داده است. اين اقدام در راستاي شفاف سازي بيشتر بازار سهام و جلوگيري از تبعات مخاطره آميز شرايط كنوني حاكم بر اين بازار صورت پذيرفته است و حاوي توصيه هاي سياستي قابل توجهي براي عرضه بيشتر سهام دولت و جلوگيري از ايجاد پديده اي به نام «حباب قيمتي» در بازار بورس است. در اين يادداشت كوتاه بر آنيم كه به بررسي اجمالي زواياي اقتصادي بروز پديده حباب قيمتي در بورس بپردازيم.
تأثيرپذيري عاملان بازار سهام از تغيير قيمت ها چگونه است؟
شايد جالب باشد بدانيد كه همانند بازار كالا، در بازارهاي مالي نيز دارايي ها به دو دسته دارايي هاي قابل مبادله و دارايي هاي غيرقابل مبادله تقسيم مي شوند. در بازار كالايي، تجارت به مفهوم بين المللي آن فرض مي شود و لذا در چنين شرايطي، كالاهايي نظير كالاهاي صنعتي كارخانه اي، كالاهاي قابل تجارت تلقي شده و كالايي نظير ساختمان، كالايي غيرقابل تجارت محسوب مي شود. در بازارهاي مالي نيز دارايي به صورت اوراق بهادار نظير اوراق مشاركت (قرضه)، اسناد خزانه و سهام شركت ها را قابل مبادله مي دانند و دارايي هايي نظير بانك ها، بيمه ها و صندوق هاي تأمين اجتماعي را غيرقابل مبادله تلقي مي كنند. اين تقسيم بندي به منظور تحليل وضعيت عرضه و تقاضاي بازار و درك چگونگي عكس العمل عاملان بازار (فروشندگان و خريداران) نسبت به افزايش و يا كاهش عرضه و تقاضا داراي اهميت ويژه اي است.
با توجه به آن كه در اين يادداشت قصد ورود به مباحث تخصصي اقتصاد را نداريم، فقط اشاره مي كنيم كه در بازار دارايي هاي مالي قابل مبادله، محور تصميم گيري عاملان بازار «قيمت سهام» است و نه نرخ بازگشت يا بازده سهام. به اين ترتيب سرمايه گذاران در اين بازار تنها به اخبار آخرين وضعيت قيمت ها و تحليل هاي پيش بيني نوسانات آتي قيمت چشم دوخته اند. شايد چنين تلقي شود كه بحث از قيمت سهام همان بحث از نرخ بازگشت و بازده سهام است در حالي كه بايد توجه داشت در واقع تغييرات قيمت تنها بخشي از بازده سهام را تشكيل مي دهند. با اين وجود چون تحليل قيمت ها براي همگان با سهولت بيشتري انجام مي پذيرد لذا محوريت قيمت سهام متداول تر است. البته مسأله اين نيست كه قيمت سهام به جاي بازدهي آن ملاك تصميم گيري قرار دارد بلكه نكته آن است كه در اين بازار «قيمت ها» به دليل «جالب و جذاب بودن» بيشتر از نرخ بازده جلب توجه مي كنند و تنها «سهولت جايگزيني» آنها مطرح نيست. به عنوان مثال شرايطي را در نظر بگيريد كه سود تقسيم شده بين سهامداران شركتي كه سهام خود را در بازار عرضه كرده است، نتواند در بلندمدت روند صعودي خود را با آهنگ بيشتري نسبت به قبل ادامه دهد در اين حالت افزايش ارزش سرمايه آنها از طريق افزايش قيمت سهام بيشتر از سهم آنها از سود تقسيم شده در بازده كل سهام، جلوه نمايي خواهد كرد و طبيعي است كه نظر سرمايه گذار تنها معطوف به افزايش «قيمت» سهام خواهد شد.
انتظارات سرمايه گذاران چگونه رفتار آنها را در بورس متأثر مي سازد؟
تغيير قيمت ممكن است از تغييرات تقاضا نتيجه شود و تغييرات تقاضا متأثر از عوامل متعددي است كه مهمترين آنها عوامل شكل دهنده «انتظارات تقاضاكنندگان» هستند. اين عوامل چه پايه و اساس منطقي و عقلايي داشته باشند و چه نداشته باشند به هر حال بر كميت و كيفيت تقاضا مؤثرند.
منظور از «عقلايي» در اينجا مفهوم اقتصادي آن است به اين معنا كه به عنوان نمونه در فرآيند عقلايي ارزشگذاري سهام، پيش بيني و برآورد «نرخ بهره» عاملي اساسي به شمار مي آيد و سود يا زيان سرمايه كه متوجه سهامدار مي شود از همين پيش بيني نرخ بهره حاصل مي شود. تا آنجا كه به بحث ما مربوط مي شود، چنانچه تقاضاكنندگان (خريداران) در بازار سهام بر اين باور باشند (انتظار داشته باشند) كه انتظار و باور ساير سرمايه گذاران آن است كه در آينده نزديك نرخ هاي بهره و يا نرخ تورم (در كشورهايي كه عامل نرخ بهره به عنوان متغير كلان نقش حساسي ندارد) تغيير خواهند كرد. همين امر كافي است كه تصميم گيري ايشان در خصوص خريد يا فروش سهام شكل ديگر به خود بگيرد.
فراتر از موضوع فوق، حتي كافي است كه تقاضاكنندگان در بازار بورس باور كنند كه سايرين به هر قيمتي حاضر به سرمايه گذاري در بورس به عنوان خريدار يا فروشنده سهام هستند. اين باور دو بعد اساسي از رفتار عاملان بازار سهام را مشخص مي كند. يكي از اين ابعاد از نقش بازار سهام و عاملان اين بازار قابل استنباط و مشاهده است ولي بعد دوم آنچنان روشن و شفاف نيست. به عنوان مثال براي بعد اول فرض كنيد كه سرمايه گذاران در بورس از اراده دولت مبني بر افزايش حجم اعتبارات آگاه شوند و بدانند كه فشارهاي تورمي در راه است. در اين حالت اعلام افزايش حجم اعتبارات قابل وام دهي سيستم بانكي از سوي دولت، موجب كاهش قيمت دارايي ها خواهد شد. چرا كه سرمايه گذاران رابطه مستقيمي را بين نرخ بهره رسمي و نرخ بهره بازاري قائل هستند و از نظر ايشان افزايش نرخ بهره رسمي در آينده اي نزديك قابل انتظار است. همچنين در كشورهايي كه سهم بالايي از حجم تجارت بين المللي را دارند، تغييرات در تراز بازرگاني اغلب موجب تغييرات انتظاري در نرخ بهره مي شود و اين امر يكي از عوامل تغييرات قيمت سهام است.
جنبه ديگري از رفتار سرمايه گذاران در بورس نيز قابل تصور است كه منظور نظر اصلي ما در اين يادداشت است و در ذيل به بررسي آن مي پردازيم.
حباب قيمت چگونه شكل مي گيرد؟
چنانچه مي دانيم انگيزه حداكثرسازي سود و حداقل سازي زيان در سرمايه گذاري، به عنوان معيارهاي اصلي تصميم گيري و مؤثر تحرك صاحبان سرمايه در بورس نيز مثل هر بازار ديگري مطرح هستند، ليكن در برخي از مواقع، رفتاري رخ مي دهد كه به هيچ وجه مبتني بر مباني اساسي حاكم بر بازار سهام نيست. در اين حالت حركت «دسته جمعي و دفعي» سرمايه گذاران براي خريد يا فروش سهام در بورس مي تواند قيمت سهام را بدون هيچ گونه توجيه اقتصادي و منطقي متأثر سازد. اين پديده اصطلاحاً به «حباب قيمتي در بورس» معروف است.
در خصوص رفتارشناسي سرمايه گذاران در بورس نمي توان به طور قطع مطالب زيادي را اظهار كرد جز اين كه در برخي از مواقع «ريسك گريزي در بازار» كاهش مي يابد و يا سرمايه گذاران اصولاً چنين مي انديشند كه رشد بهره وري در آينده بسيار بالاتر از گذشته خواهد بود. اين پندارها حركتي دسته جمعي از سوي خريداران سهام را شكل مي دهد و سبب افزايش غيرطبيعي قيمت سهام مي شود. همچنين گزينه ديگر آن است كه اين باور در سرمايه گذاران شكل مي گيرد كه عوامل مؤثر بر بازار سهام به سرعت رو به وخامت است كه در اين حالت نيز حركت جمعي فروشندگان به بازار سبب كاهش ناگهاني يا سقوط قيمت سهام مي شود. به هر حال آنچه مسلم است در اين حركت گروهي، سرمايه گذاران فقط به منافع كوتاه مدت خود مي انديشند و اصطلاحاً سفته بازي انگيزه حركتي آنهاست.
جان مينارد كينز، ناجي سرمايه داري جديد و نويسنده كتاب «تئوري عمومي اشتغال، پول و بهره» در اين راستا حرف جالبي دارد. وي مي گويد: «اين عقلايي نيست كه براي سرمايه گذاري كه شما باور داريد بازده آتي آن ۳۰ باشد ۲۵ بپردازيد؛ در حالي كه حدس مي زنيد ارزش بازاري آن در سه ماه بعد ۲۰ خواهد بود» (كينز، ص ۱۵۵، ۱۹۳۶، متن اصلي). هرچند كه اين حرف مرد دنياي نظري و عملي بازارهاي سرمايه درست است؛ ليكن مدير يك شركت يا مؤسسه اي كه تعدادي سهامدار در آن سرمايه گذاري كرده اند و درنظر دارد كه در بازار سهام با پول مردم با رعايت مباني و اصول اقتصادي؛ در شرايطي كه عده اي با موج سواري و حباب سازي در بورس سود سرشاري را عايد خود مي سازند، توسط موكلين خود متهم به بي كفايتي و غفلت از شرايط سودساز بازار بورس خواهد شد. در اينجاست كه متوليان بازار بورس بايد مواظب اوضاع حباب ساز بورس باشند تا «قواعد بازي» حاكم بر بورس از عقلانيت خود منحرف نشود.
حباب قيمت چه شرايطي را بر بورس حاكم مي كند؟
در شرايطي كه سرمايه گذاران در بازار مالي دارايي هاي قابل مبادله (مانند سهام)، تصميمات خود براي خريد و فروش سهام را به جاي بازده آن بر مبناي وضعيت قيمت ها در آينده نزديك پي ريزي مي كنند، ديگر مدل هاي علمي ارزشگذاري دارايي هاي مالي نظير مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي (CAPM) (كه در آن با معين بودن ميزان عرضه سهام، تقاضاي سهام به دو عامل مهم «سود» و «نرخ رشد سود» بستگي دارد)، از تحليل رفتارشناسي عاملان بازار بورس عاجز مي ماند.
چرا كه مدل ها آمده اند تا قدرت تحليل و پيوند متغيرها را نشان دهند و به عالمان بازار قدرت پيش بيني عطا كنند، در چنين جوي در بازار كه بايد مطابق معمول ميزان عرضه و تقاضا تعيين كننده قيمت باشند و برابري سفارش هاي خريد و فروش، بازار را به يك قيمت تعادلي برساند، جو حباب ساز بازار بورس باعث مي شود كه نرخ بازده يا بازگشت سهام به جاي آن كه قيمت مذكور را تعيين كند خود به وسيله آن معين مي شود!!
در چنين شرايطي كه بازار سهام مثل هر بازار ديگر از محور اصلي خود خارج مي شود و نمي تواند به وظايف اصلي خود كه تخصيص كارآيي منابع است بپردازد، تبعات وخيمي قابل انتظار است. يكي از اين ابعاد مصيبت بار آن است كه خريداراني كه مي بايست به كمك علائم بازار، به تفكيك شركت هاي با عملكرد ضعيف از شركت هاي واقعاً موفقي كه براي سرمايه گذاري مناسب هستند بپردازند در انتخاب خود دچار گمراهي مي شوند.
به اين مفهوم كه در شرايط حباب، ارزشگذاري سهام شركت ها بر مبناي عملكرد واقعي آنها انجام نمي شود و قيمت ها ديگر به عنوان يك نماگر (indicator) عملكرد آنها را نمي تواند نشان دهد و راهنماي صادقي براي تخصيص سرمايه ها و هدايت آنها براي حضور در جايي كه بيشترين كارآيي را دارند ديگر به حساب نمي آيد.
شرايط حباب قيمتي چقدر براي بازار بورس مشكل ساز است؟
نكته قابل توجه آن است كه اصولاً در تاريخ بازارهاي مالي، بازارهاي سهام همواره با نوسانات سوداگرانه مواجه بوده اند ليكن مسأله مهم در اينجا كيفيت و كميت غيرطبيعي اين نوسانات است. در اين خصوص شواهد تاريخي گواه صادقي هستند. به عنوان مثال حباب سال ۱۷۲۰ درياي جنوب، حباب مي سي سي پي در سال
۱۷۲۰۱۷۱۹، سقوط بزرگ وال استريت در چهارم اكتبر سال ۱۹۲۹ (كه ركود جهاني را در پي داشت) و سقوط بازارهاي مالي و سهام در نوزدهم اكتبر ۱۹۸۷ (دوشنبه سياه در وال استريت)، اقتصادهاي ملي، منطقه اي و جهاني را با بحران همه جانبه مواجه كرده اند.
سخن آخر آن كه دبيركل بورس تهران، به درستي به عرضه به موقع سهام تكيه دارند؛ چرا كه شواهد تاريخي در كشورهاي OECD نيز حكايت از آن دارند كه چنانچه اعلام ظهور و حباب با تمهيداتي نظير تسهيل و گسترش خصوصي سازي شركت هاي دولتي و عرضه سهام از سوي سهامداران بزرگ چون صندوق هاي سرمايه گذاري بيمه و تأمين اجتماعي همراه شود، بازار سرمايه از تركش هاي حباب قيمتي و حملات دسته جمعي سوداگرانه خريد و فروش جان سالم به در خواهد برد؛ چرا كه نوسانات قابل پيش بيني و مبتني بر اصول اقتصادي جزء ذات يك بازار سرمايه است.