Hamshahri Newspaper

دكتر حسين عبده تبريزي

ضرورت حضور شركت هاي ايراني در بازارهاي سرمايه خارجي بر كسي پوشيده نيست. در اين راستا رويكردي كه در دسترس بورس تهران است، استفاده از مناطق آزاد و به ويژه جزيره كيش به مثابه ميدان آزموني براي اين مسئله مهم است.
يكي از برنامه هاي سازمان بورس اين است كه با همكاري بانك هاي داخلي گواهي سپرده روي سهام شركت هاي بزرگ پذيرفته شده در بورس صادر نمايد و آنگاه اين گواهي ها را در تالار معاملاتي كيش به ارز خارجي به فروش برساند. براي مثال مي توان ده درصد از سهام يكي از شركت هاي خودروساز را از طريق گواهي سپرده در تالار معاملاتي كيش به ارز خارجي به سهامداران عرضه كرد. به اين ترتيب، ما در تالار معاملاتي كيش براي مثال ۵۰ سهم عمده پذيرفته شده در بورس روي دو تابلو ريالي و ارزي جداگانه معامله خواهد شد.
از طريق اين تالار معاملاتي، شركت هاي ايراني تجربه فروش اوراق بهادار به ارز را كسب مي كنند.
با توجه به نزديك بودن راه اندازي تالار كيش، پس از اخذ مجوزهاي لازم از شوراي بورس، سازمان بورس اوراق بهادار تهران مصمم است با اجراي اين برنامه زمينه پيوستن شركت هاي داخلي را به بازارهاي جهاني فراهم كند.
بازار سرمايه ايران در حال حاضر با بازارهاي سرمايه منطقه و جهان پيوندي ندارد. ضرورت تغيير اين وضعيت، با هدف تلفيق اقتصاد ايران در اقتصاد جهاني، عميقاً احساس مي شود. بورس تهران مي بايد از بن بست جاري خارج شود. اين ارتباط به حضور سرمايه گذاران خارجي در بورس اوراق بهادار تهران محدود نيست. بلكه، فراتر از آن، شركت هاي ايراني بايد بتوانند در بورس هاي منطقه اي و حتي بورس هاي بزرگ دنيا اوراق بهادار خود را عرضه كنند و بخشي از سهام يا اوراق قرضه شان را در آن بازارها به فروش رسانند و منابع مالي لازم را با نرخ هاي مناسب تر جذب كنند.
در حال حاضر، ثابت بودن تقريبي نرخ برابري ارز، امكان نوعي رانت را براي سرمايه گذار خارجي فراهم مي كند كه مورد نگراني اقتصاددانان كشور است. يعني، در حالي كه نرخ بازده بازار سرمايه به مراتب بيش از ۳۰ درصد است، به رغم تفاوت نرخ تورم در ايران و كشورهاي اروپايي يا آمريكا، نرخ برابري ريال در برابر دلار و يورو تقريباً ثابت نگه داشته شده است. اين وضعيت اين امكان را مي دهد كه اگر سرمايه گذار خارجي در بازار سرمايه ايران سرمايه گذاري كند، ممكن است بتواند از نرخ ثابت تصنعي ريال در مقابل يورو يا دلار، رانت بگيرد. در حالي كه اقتصاد ايران چنين شرايطي را تحمل مي كند. از مزاياي عمده ثابت بودن نرخ ارز به نفع اقتصاد ملي استفاده نمي كند. در چنين شرايطي كه نرخ برابري ارز تقريباً ثابت است، شركت هاي ايراني با فروش اوراق بهادار خود در بازارهاي منطقه و دنيا، به جمع آوري منابع مالي ارزان قيمت و كاهش هزينه هاي مالي خود اقدام نمي كنند. يعني، از مزيت چنين رژيم ارزي اي استفاده نمي كنيم و تنها معايب آن را مي پذيريم.
در شرايط امروزي، بي شك ايرانيان مقيم خارج و خارجياني كه با واسطه وجوه خود را به ريال تبديل مي كنند، در بازار سرمايه كشور حضور مي يابند. اين حضور غيررسمي بدترين شكل حضور خارجيان در بازار اوراق بهادار كشور است. اين سرمايه گذاران غيرحرفه اي با بروز كمترين مشكل در بازار، شروع به فروش مي كنند و دچار هيجانات بازار مي شوند و بدين ترتيب به بازار صدمه مي زنند. اين حضور بايد رسمي شود و توسط سرمايه گذاران حرفه اي انجام شود؛ سرمايه گذاراني كه تجربه كافي در بازارهاي سرمايه دارند و نحوه برخورد با هيجانات و تحولات بازار را مي دانند. حضور رسمي سرمايه گذاران خارجي در بورس، از دامنه حضور غيررسمي خارجيان در بورس تهران به شدت مي كاهد.
در فرايند بين المللي شدن بورس تهران، مسئله سرمايه گذاري خارجي در بازار سرمايه بايد با يك رويكرد تدريجي عملي شود. در اين رويكرد، بازار اوراق بهادار كشور به تدريج بر روي سرمايه گذار خارجي گشوده مي شود.
رويكرد تدريجي

درصد مالكيت	نام سهامدار	نام شركت
۸۹/۴	زيمنس	ايران ترانسفو

۶۷/۱۶	زد-اف-فردريش هافن	چرخشگر

۰۰/۳۵	ليكوگامز ورلدوايد	شيرين دارو

۲۵/۶	اينترنشنال اينلندواترويز	نفت پارس
۲۵/۶	شل اويزهولدينگ ليميتد
۲۳/۶	شل فايننس ليميتد
۲۵/۶	مكزيكن ايكل اويل

۰۰/۶۰	هنكل كي جي آ	هنكل پاك وش

۱۰/۲	سي پي سي	گلوكوزان

۰۰/۴۹	بالمين كامرز آ.ك.	نورد آلومينيوم

۷۸/۵	نيپون شيت گلاس	شيشه قزوين

۰۰/۱۷	آ.اس فونيكس	ورزيران

۰۰/۱۰	ان اي سي	صنايع مخابراتي راه دور ايران

۳۴/۵۱	آلگماينه	فرش پارس

۷۴/۴	گازژيستون	صنعتي آردل

براساس اين رويكرد فقط ۱۰ درصد اين بازار در اختيار سرمايه گذاران خارجي قرار مي گيرد. يعني اگر در حال حاضر كل ارزش بازار حدود ۳۰ ميليارد دلار است، از هر شركت حداكثر فقط ۱۰ درصد و در مجموع ۳ ميليارد دلار در اختيار سرمايه گذاران خارجي قرار مي گيرد. به اين ترتيب، از نظر كنترل سياست هاي پولي، دشواري چنداني به وجود نخواهد آمد. يعني، حتي اگر خارجيان در همه شركت هاي پذيرفته شده، سقف ۱۰ درصد را پر كنند و از تمام ظرفيت ۳ ميليارد دلار استفاده شود و سرمايه گذاران خارجي به يك باره تصميم به فروش بگيرند، حجم ارز قابل تبديل از توان اقتصاد ملي خارج نخواهد بود.
ضمناً اصل سرمايه سرمايه گذاران خارجي به مدت ۵ سال غير قابل خروج است و در سطح ۱۰ درصد سود خالص (بعداز كسر ماليات و تعديلات نرخ ارز) وجوه وارده در هر سال قابل انتقال به خارج مي باشد. سرمايه گذار خارجي زماني اصل سرمايه خود و سودهاي اضافي را انتقال خواهد داد كه سياست تعديل اقتصادي در ايران مراحل نهايي خود را گذرانده باشد و نقل و انتقال سرمايه با آزادي كامل و يا نرخ هاي برابري ارز واقعي تر بازار انجام شود. به علاوه، در اين مرحله بايد شخصيت حقوقي خارجي در بازار سرمايه ايران حضور يابند و سرمايه گذار انفرادي و حقيقي حضور نداشته باشد تا كنترل فعاليت سرمايه گذاران خارجي در بازار سهام كشور عملي و آسان باشد.
منظور از سرمايه گذاري خارجي سرمايه گذاري براي خريد و فروش اوراق بهادار در بورس است. يعني مقررات بالا فقط در مورد كساني كه از خارج علاقه مند به خريد و فروش سهام اند اعمال مي شود. اين موضوع شامل مواردي كه سرمايه گذاران خارجي حقيقي يا حقوقي مايل به اداره شركت ها هستند و بدين منظور سهام خريداري مي كنند و هدف شان از خريد سهام فقط كسب سود حاصل از خريد و فروش نيست و مديريت هم مي كنند، نمي شود. در حال حاضر نيز در بورس تهران، اين سرمايه گذاران مالكيت سهام دارند و محدوديتي براي معامله و انتقال سهام چنين سرمايه گذاراني وجود ندارد.
بحث ارتباط با بورس هاي دنيا و سرمايه گذاري خارجي و به طور خلاصه بين المللي شدن بورس تهران، محدود به اين نيست كه سرمايه گذاران خارجي در بورس اوراق بهادار تهران سرمايه گذاري كنند. مسئله مهم تر حضور شركت هاي ايراني در بورس هاي منطقه اي و جهان از طريق فروش اوراق بهادار در آن بازارهاست.
فروش اوراق بهادار در ساير كشورها
بين المللي شدن بازار سرمايه ايران و تلفيق آن با بورس هاي منطقه اي و دنيا، محدود به سرمايه گذاري خارجيان در بورس تهران نيست. شركت هاي ايراني مي توانند با فروش اوراق بهادار خود و شناور كردن اين اوراق در بازارهاي منطقه اي و حتي جهان، منابع ارزان قيمت مالي به دست آورند. چنين اتفاقي به نفع تثبيت قيمت سهم در بورس تهران نيز مي باشد. به عنوان مثال، يكي از شركت هاي خودرو يا سيمان كشور مي تواند با فروش ۱۰ درصد از كل سهام خود در يكي از بورس هاي منطقه اي و يا حتي چند بورس منطقه اي، ضمن جمع آوري منابع مالي ارزان قيمت، قيمت سهام خود در بورس تهران را نيز تثبيت كند. متشابهاً، اين شركت مي تواند در بورس هاي منطقه اي، اوراق قرضه بفروشد و منابع مالي لازم براي فعاليت خود را تدارك ببيند. فوايد چنين سرمايه گذاري هايي كاملاً روشن است. مطالعات بسياري وجود دارد كه نشان مي دهد از نظر عملكرد و نقدينگي، اوراق بهاداري كه در بيش از يك بورس پذيرفته شده اند، عملكرد بهتري دارند.
نحوه حضور شركت هاي ايراني در بازارهاي سرمايه منطقه و جهان، بسيار متنوع است. غير از عرضه مستقيم اوراق بهادار شركت هاي يك كشور در ساير كشورها، براي حضور اوراق بهادار يك كشور در بازار سرمايه كشور ديگر، از «رسيد هاي سپرده» نيز استفاده مي شود. اين رسيد ها، رسيد اوراق بهادار قابل معامله اي است كه صادر مي شود تا اوراق بهادار يك شركت خارجي را كه در كشور ديگري از طريق بورس معامله مي شود، نمايندگي كند. اين اوراق معمولاً به ارز كشوري كه در آن كشور معامله مي شود، عرضه مي شود و طبق مقررات و رويه هاي بازار مقصد، مورد معامله قرار مي گيرد و تسويه حساب مي شود.
علت اين كه شركت ها مايل مي شوند در بورس هاي خارجي پذيرفته شوند، آن است كه هزينه هاي معاملاتي بورس هاي ياد شده كمتر است؛ در ايران البته، انگيزه اصلي شركت هاي ايراني براي حضور در بورس هاي خارجي و فروش اوراق بهادار آن است كه هزينه هاي مالي خود را كاهش دهند. در قبال اين مزايا، آنها استانداردهاي حسابداري سخت گيرانه تر و شفافيت بيشتري را به ناچار خواهند پذيرفت. مزيت ديگر البته به وجود تحليل گران با دانش در آن بازارها برمي گردد. اگر شركت هاي ايراني بتوانند در بورس هاي بزرگ دنيا پذيرفته شوند، قيمت بازار آنها منعكس كننده نظرا ت و تحليل هاي فراواني است كه تحليلگران آن بازارها بر روي قيمت سهام آنها انجام داده اند. بنابراين، براي سرمايه گذاران ايراني نيز قيمت بازار مورد وثوق، اتكاء و احترام بيشتر است.

البته، مزيت ديگر به نقدينگي بالاتر بازارهاي خارجي برمي گردد. مثلاً هر بورس اروپايي، به مراتب بيش از بورس تهران نقدينگي دارد. بنابراين، براي شركت ايراني جهت حضور در بورس هاي دنيا، انگيزه نقدينگي نيز وجود دارد، به علاوه اين حضور به شركت ايراني اجازه مي دهد كه خود را به سرمايه گذاران خارجي در كشورهاي بيگانه ارائه كند. چندان بعيد نيست كه از اين مجرا، براي فروش كالاهاي خود نيز راهي بيابد و بتواند با بازاريابي قوي تر، كالاهاي خود را در آن كشور بفروشد. به علاوه، براي آن شركت ايراني كه مثلاً در بورسي اروپايي فهرست شده است، امكان پيدا شدن شركاي خارجي به مراتب بيشتر است.
بنابراين، فهرست شدن اوراق بهادار در چند بورس اهداف مهمي را دنبال مي كند. اين كار اجازه مي دهد سرمايه گذاران با فرصت سرمايه گذاري بيشتري مواجه شوند، علاقه سرمايه گذاران را به بازار سرمايه افزايش مي دهد، بر فعاليت بازار مي افزايد و شركت هاي داخلي را تشويق مي كند كه به ارز محلي آن كشورها، در كشورهاي خارجي فهرست شوند.
پذيرفته شدن شركت ها در بورس هاي ديگر يك گام قبل از خلق بورس هاي منطقه اي با ديگر كشورها است. براي كشور ما تشكيل بورس منطقه اي و تلفيق با بلوكي از كشورها براي تشكيل بورس منطقه اي راه آينده است. اما در حال حاضر، با توجه به مجموعه عوامل، منطقه اي شدن بورس اوراق بهادار تهران براي آينده اي دورتر پيش بيني مي شود و راه حل كوتاه مدت بين المللي شدن بورس اوراق بهادار تهران نيست. اما، مشكلاتي كه بر سر راه منطقه اي شدن بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد، لزوماً بر سر راه پذيرفته شدن اوراق بهادار شركت هاي ايراني در بورس هاي خارجي نيست.
براي كشورهاي در حال توسعه همچون ايران، فهرست شدن سهام پذيرفته شده در بورس محلي در يكي از بورس هاي معتبر خارجي دسترسي به سرمايه را به طور جدي گسترش مي دهد؛ شركت ايراني با دهها طرح و فرصت سرمايه گذاري مي تواند مطمئن شود كه غير از منابع داخلي، همواره از روش هايي روشن و سهل براي دسترسي به سرمايه خارجي برخوردار خواهد شد. به علاوه فهرست شدن در چند بورس به معني حمايت قانوني بيشتر از سهامداران است. نظام قانوني در توسعه بازارهاي سرمايه تقويت مي شود؛ و روش هاي مناسب براي اين كه چگونه از سهامداران اقليت حمايت شود و يا چگونه ارزش يابي سهام به شيوه بهتري صورت گيرد، دنبال مي شود. مطالعات بسياري وجود دارد كه نشان مي دهد ارزش سهم شركت ها افزايش مي يابد، اگر حمايت جدي تري از سهامداران كوچك به عمل آيد. در سال ۲۰۰۱، مدل بسيار جالبي توسط لپورتا، لوپزدوسيلانس و اشلايفر و ويشني در اين مورد ارائه شده است.
همانطور كه گفته شد، مطالعات بسياري وجود دارد كه نشان مي دهد ارزش سهام شركت هايي كه در چند بورس پذيرفته شده اند بالاتر از شركت هايي تعيين مي شود كه كه فقط در يك بورس پذيرفته شده اند. دليل عمده براي اين موضوع هزينه هاي كمتر نمايندگي سهامداران كنترل كننده مي باشد.
پذيرش سهم شركتي در چند بازار، پايه سهامداري آن شركت را گسترش مي دهد. اين گسترش پايه سهامداري باعث مي شود كه نقدينگي سهام بيشتر شود، قيمت سهم بهتر تعيين شود، اطلاعات مربوط به سهام به طور متقارن تري توزيع شود و با وجود تعداد بيشتري سهامداران كوچك، بر شفافيت اطلاعات افزوده شود.
مسأله مهم براي ما در بورس اوراق بهادار تهران، آن است كه با دنبال كردن پيگيرانه يك نمونه، درصدي از سهام يك شركت معتبر ايراني را در بورس هاي خارجي فهرست كنيم و به فروش رسانيم. بايد قادر باشيم با كمك سازمان سرمايه گذاري و بانك مركزي به روش هاي اجرايي چنين نقل و انتقالي دست يابيم و بويژه مسأله انتقال سرمايه مربوط به چنين طراحي را حل كنيم. وقتي اين مسأله اساسي حل شد، البته ما در داخل بورس به مجموعه اي از اقدامات نيازمنديم. مثلاً ، بورس خارجي از بورس ايران خواهد خواست كه اطلاعات شفافي را در مورد اين سهم به طور دائمي براي توزيع بين سرمايه گذاران خارجي به آن بورس ارائه دهد. بنابراين، ما در بورس تهران مي بايد سازوكاري داشته باشيم كه به طور دائمي اطلاعات شركتي را كه در بورسي خارجي فهرست مي شود، در اختيار آن بورس قرار دهيم. يا مثلاً بايد بتوانيم مسأله تسويه پاياپاي خريد و فروش چنين سهامي را حل كنيم، به سرمايه گذاران خطر نوسان نرخ ارز را گوشزد كنيم، مسائل فني و نرم افزاري مربوط به چنين فهرست شدني را رفع كنيم و با بورسي كه در آن سهم شركت ايراني فهرست مي شود، در زمينه بسياري ديگر از نكات اجرايي به توافق برسيم. راه حل البته آن است كه هر چه زودتر كار را با فهرست كردن يك شركت پذيرفته شده در بورس تهران در يكي از بورس هاي خارجي معتبر آغاز كنيم تا فناوري مربوط به اين كار را به طور دقيق فرا گرفته و با نكات اجرايي مربوط به چنين اقدامي كاملا ً آشنا شويم.
بنابراين، بورس اوراق بهادار تهران مي بايد خود را آماده كند كه با استانداردكردن شرايط پذيرش، مقررات و استانداردهاي حسابداري خود، با بورس هاي منطقه اي به توافق برسد تا اوراق بهادار شركت هاي ايراني در آن بورس ها قابل معامله شود. تفاهم نامه اي كه بين ايران و بحرين به امضا رسيد، گام اوليه در اين راستا بود. چنين تفاهم نامه هايي بايد با بورس هاي معتبرتر و بزرگتر به امضا برسد.علاوه بر اين، زمينه هاي لازم براي اجراي اين توافقات فراهم شود. در حال حاضر، بورس اوراق بهادار تهران تلاش مي كند كه با اخذ نظر همه دست اندركاران و بويژه جلب نظر موافق سازمان سرمايه گذاري و كمك هاي اقتصادي و فني ايران، به متن آيين نامه اي دست يابد كه مورد قبول شوراي بورس نيز باشد و چنين مهمي را ممكن كند. پيش بيني مي شود ظرف چهار هفته آينده، اين آيين نامه در شوراي بورس كشور به تأييد برسد.
حساب سرمايه
مشكل بعدي آن است كه چه گونه شركت ها را به فهرست شدن در چند بورس تشويق كنيم. از آنجا كه اگر شركت ايراني در وضعيت موجود بخواهد در چند بورس پذيرفته شود، مي بايد هزينه هاي مختلف پذيرش و حضور در آن بورس ها را بپردازد و از آن مهمتر هزينه هاي گزارش دهي دوره اي در اين بورس را پذيرا شود، تا حدي انگيزه هاي خود را از دست مي دهد. براي اين كه اين امر تسهيل شود، بايد هزينه هاي پذيرش كاهش يابد و مقررات گزارش دهي و شفاف سازي بر استانداردهاي جهاني مورد قبول بورس مبتني شود.
اما، مشكل اصلي در ايران اينها نيست. مسأله اساسي آن است كه ما يكي از آخرين كشورهايي هستيم كه حساب سرمايه بسته داريم و نقل و انتقال وجوه با خارج به طور رسمي و قانوني در كشور ما با محدوديت هايي همراه است. هر چند ممكن است عملاً از طريق بازار غير رسمي و يا به دليل باز بودن حساب سرمايه در مناطق آزاد، افراد بسياري به نقل و انتقال سرمايه بين ايران و ساير كشورها دست زنند و احساس محدوديت نكنند، اما براي رسميت بخشيدن به اين مسأله در بورس اوراق بهادار، مجراي رسمي لازم است و تصميم گيري مناسب بايد صورت گيرد. اين يكي از مسائل عمده بورس اوراق بهادار تهران است كه با مقامات مربوط بدين منظور به توافق برسد و بدون باز كردن حساب سرمايه كشور در اين مقطع زماني، فهرست شدن متقابل سهام بورس ملي را با بورس هاي خارجي امكانپذير كند.
بين المللي كردن بورس تهران ضرورتي اجتناب ناپذير است كه در خدمت كاهش هزينه هاي مالي شركت هاي ايراني و تأمين منابع مالي كافي براي آنها قرار مي گيرد. هم سرمايه گذاران خارجي در بورس تهران مي بايد فعال شوند و هم شركت هاي ايراني اوراق بهادار خود را در بورس هاي خارجي به فروش رسانند در هر دو مورد، رويكردي تدريجي تجويز مي شود تا بازار سرمايه كشور به آرامي و در مراحل مختلف در معرض اين آزمون قرار گيرد.