رضا كربلايي
انتشار اوراق قرضه از سوي نظام بانكي در ايران با اجراي قانون عمليات بانكي بدون ربا و ايراد شبهه شرعي و قانوني نسبت به ربوي بودن سود اين اوراق متوقف شد؛ اما با اجراي برنامه هاي توسعه به ويژه برنامه دوم با هدف هدايت نقدينگي به سمت توليد و اجراي طرح هاي عمراني، استفاده از اين ابزار مالي در اختيار دولت، توجيه قانوني و شرعي پيدا كرد و نام آن را «اوراق مشاركت» نهادند. پرسش اينجاست آيا اوراق مشاركت تاكنون و تداوم آن در آينده توجيه اقتصادي دارد يا اين كه بهترين ابزار براي ايجاد پوشش بر چالش كنوني و تأخير در پيامدهاي منفي محسوب مي شود؟ گزارش مربوط به اين موضوع را مي خوانيد.
مخالفان انتشار اوراق مشاركت معتقد هستند كه ماهيت اين اوراق نسبت به قبل تغييري نكرده است و رويكرد اصلي اين اوراق نوعي استقراض دولت از مردم و شبكه بانكي كشور است و عملكرد چند سال اخير نشان مي دهد اين ابزار در دست بانك مركزي و دولت نتوانسته است به طور كامل باعث كنترل اوليه نقدينگي در سطح مورد انتظار و سوق دادن سرمايه هاي موجود در جامعه به سمت اهداف اقتصادي كشور شود، بنابر اين تداوم فرآيند كنوني يك نوع «خريدن زمان» براي «تأخير» در مواجه شدن با واقعيت هاي اقتصادي است و چاره اي جز توقف روند كنوني وجود ندارد. اما مدافعان استدلال مي آورند كه با كمبود اعتبارات جهت اجراي برنامه هاي توسعه و تأمين منابع بودجه سنواتي چه بايد كرد و خط كشيدن بر اين ابزار مالي جهت واگذاري دارايي هاي مالي آيا داراي توجيه منطقي و اقتصادي خواهد بود؟ نفي اين ابزار مهم براي به مهار درآوردن بخشي از نقدينگي و كنترل تورم در كنار ناكارآمد شدن ساير ابزارهاي مالي موجود آيا به معناي انفعال نظام بانكي و انزواي بازار پولي كشور از چرخه اقتصاد نخواهد بود؟
استفاده از ابزاري چون انتشار اوراق مشاركت همچون ساير ابزارهاي اقتصادي پذيرفته شده در اقتصاد في نفسه نمي تواند منفي قلمداد شود هر چند اين ابزارها داراي نقايص و پيامدهايي هستند. مهم اين است كه استفاده از ابزارهاي رايج در جوامع مختلف و شرايط زماني متفاوت تا چه ميزان تحقق بخش اهداف كمي و كيفي مورد نظر خواهد بود. به طور مثال آيا انتشار اوراق مشاركت باعث جذب سرمايه هاي مردمي به عرصه هاي واقعي اقتصاد مي شود و يا صرف الزام ها و مشوق هاي اتخاذ شده باعث استقبال يا عدم استقبال مردم شده و تداوم روند انتشار اوراق مذكور، تابع اصولي همچون عرضه و تقاضاي منطقي، بازدهي واقعي اقتصادي و تأمين كننده اهداف اوليه است يا از عوامل و متغيرهاي غيراقتصادي تبعيت مي كند. ماهيت اهداف انتشار اوراق مشاركت، جهت گيري ها در انتخاب اين ابزار در بخش هاي مختلف اقتصادي، نظير امور زيربنايي، خدماتي، بازرگاني، توليدي، صنعتي، كشاورزي و... سازوكار بازدهي اقتصادي اين اوراق و الزام هاي محدود كننده و مشوق هاي تحريك كننده مشخص مي سازد كه استفاده از اوراق مشاركت براي تأمين نقدينگي مورد نياز بخش هاي گوناگون اقتصاد مثمر ثمر خواهد بود يا بالعكس همچون ابزاري مخرب عمل خواهد كرد.
۱۰ سال تجربه و راه آينده
بيش از ۱۰ سال از تجربه اقتصاد ايران در استفاده از انتشار اوراق مشاركت پس از انقلاب اسلامي مي گذرد و اين تجربه در سه سطح مورد استفاده قرار گرفته است استفاده نهادهاي عمومي و سازمان هاي خاص نظير شهرداري ها و شركت ها و مؤسسات دولتي يا وابسته به دولت و نيز استفاده خود دولت جهت تأمين نيازهاي مندرج در بودجه سنواتي سالهاي اخير، ماهيتاً مي تواند تمام اوراق انتشار يافته را دولتي يا شبه دولتي با تضمين در پرداخت سود مشاركت حتي بدون توجيه اقتصادي در حد سود پيش بيني شده ارزيابي كرد. از مهرماه ۱۳۷۳ كه نخستين اوراق مشاركت توسط شهرداري تهران جهت اجراي طرح نواب عرضه گرديد تا آذرماه ۱۳۷۶ كه شركت توسعه و عمران آذربايجان از اين ابزار براي بازار تبريز بهره جست طي ۶ مرحله (۱۳۷۶-۱۳۷۳) به ميزان ۴/۱۱۲۳ ميليارد ريال اوراق مشاركت به بازار عرضه گرديده كه با توجه به سود قابل توجه ۲۰ درصد به طور علي الحساب ساليانه مبلغ ۱/۹۹۸ ميليارد ريال آن به فروش رسيد كه مبناي قانوني حاكم بر اين روند انتشار و از مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشاركت مصوب چهارم تيرماه ۱۳۷۳ نشأت مي گرفت كه توسط شوراي پول و اعتبار به عنوان نهاد قانوني حاكم بر بازار پول كشور به تصويب رسيده بود. تصويب قانون نحوه انتشار اوراق مشاركت نيز در محمل قانوني مناسب با تضمين اجرايي قابل اتكا براي استقبال نسبي خوب مردم از اين ابزار فراهم آورد.
نگاهي به جدول شماره يك نشان مي دهد شهرداري تهران اولين گام براي تأمين بخشي از بودجه مورد نياز خود جهت اجراي طرح نواب با انتشار اوراق مشاركت به مبلغ ۲۵۰ ميليارد ريال برداشت كه سود ساليانه آن ۲۰ درصد و مدت آن چهار سال بود كه تمام اين اوراق فروخته شد. يك ماه و يك سال بعد شهرداري تهران تجربه دوم خود را به طور مشترك با توليت آستان حرم حضرت عبدالعظيم در آبان ۱۳۷۴ آزمود كه مدت اين اوراق ۵/۲ سال، مبلغ آن ۷۰ ميليارد ريال، سود علي الحساب ساليانه ۲۰ درصد با هدف اجراي طرح شهر سالم و بازسازي حرم حضرت عبدالعظيم حسني(ع) بود كه اوراق مذكور هم با استقبال كامل مواجه شد. مردادماه ۱۳۷۵ شركت مسكن سازان خراسان، طرح ثامن در مشهد مقدس را بهانه اي براي انتشار ۸۰ ميليارد ريال اوراق مشاركت پنج ساله با ۲۰ درصد سود علي الحساب قرار داد كه با موفقيت ۱۰۰ درصد در فروش مواجه گرديد. انتشار ۴۰۰ ميليارد ريال طي سه طرح شهري اقتصادي معطوف به ساخت و ساز شهرسازي و مسكن نشان داد نقدينگي موجود در جامعه به اين روند پاسخ مثبت داده است و اين در زمان دولت سازندگي روي داد و سنگ بناي آن نهاده شد.
۷ ماه پس از پيروزي محمد خاتمي به عنوان هفتمين رئيس جمهور ايران در دي ماه ۱۳۷۶ فرآيند انتشار اوراق مشاركت وارد عرصه جديد شد، اقتصاد صنعت و پيشگام اين فرآيند براي تأمين نقدينگي مورد نياز پرمناقشه ترين صنعت كشور يعني شركت ايران خودرو بود كه با توجيه اجراي طرح توليد پيكان جديد ركورد شكست و با سود ساليانه ۲۰ درصد به طور علي الحساب و به مدت چهار سال معادل ۱/۵۱۳ ميليارد ريال اوراق مشاركت عرضه كرد و قابل پيش بيني بود كه با توجه به موقعيت انحصاري صنعت خودروسازي در بازار داخلي و سودآوري آن نسبت به ساير بخش هاي صنعتي و غيرصنعتي تمام اين اوراق توسط اشخاص حقيقي و حقوقي به سرعت خريداري شود چرا كه تضمين بازار انحصاري و رقابت در شرايط كنترل شده و حمايت نسبي دولت براي اين استقبال كفايت مي كرد.
سال بعد اما اولين طليعه ناكامي در فروش ۱۰۰ درصدي اوراق مشاركت رقم خورد چرا كه هم حجم نقدينگي كاهش يافته بود و هم فروش اوراق مشاركت دولتي به ميزان قابل تأمل ۲۲۵۰ ميليارد ريال و هم ماهيت اوراق به لحاظ جهت گيري سرمايه گذاري اين عدم استقبال كامل قابل پيش بيني بود و اولين علايم ناكارآمدي استفاده از اين ابزار پولي با وجود و حاكميت اقتصاد دولتي براي ساير بخشهاي عمومي و نيمه دولتي نمايان شد. شركت عمران شهرهاي جديد با هدف احداث شهركهاي جديد در ارديبهشت ۱۳۷۶ آن هم در زمان انتظار مردم از بازار آينده و تأخير ايشان در تصميم گيري بر سر سرمايه هاي خويش اوراق خود را به مبلغ ۳/۱۱۰ ميليارد ريال با سود علي الحساب ۲۰ درصد ساليانه و سه سال مدت انتظار عرضه كرد كه بالغ بر يك سوم آن معادل ۳۵ ميليارد ريال آن به فروش رسيد، شركت توسعه و عمران آذربايجان هم در آذرماه ۱۳۷۶ آن هم در زماني كه نقدينگي موجود در جامعه چشم به اوراق مشاركت دولتي دوخته بود و انتظار فرا رسيدن زمان عرضه آن را مي كشيد، ۱۰۰ ميليارد ريال اوراق مشاركت عرضه كرد كه با سود علي الحساب ۲۰ درصد و مدت زمان چهار سال بيش از۵۰ درصد فروش نرفت.
ويژگي اوراق انتشار يافته توسط نهادها و سازمانهاي عمومي كمتر وابسته به دولت طي سال هاي ۱۳۷۳ تا ۱۳۷۶ يكسان بودن سود علي الحساب در سطح ۲۰ درصد قابل انتقال به غير بودن اوراق عرضه شده و اطمينان نسبي خريداران خصوصي و غيرخصوصي از بازدهي و سوددهي اين اوراق نسبت به ساير زمينه هاي سرمايه گذاري در اقتصاد در حال گذار ايران بود تا آنجا كه استفاده از اين ابزار پولي براي تأمين بخشي از هزينه هاي عمراني بودجه سنواتي در دستور كار دولت قرار گرفت آن هم با مشوقهاي جديد و داراي ضريب اطمينان بيشتر نسبت به ساير اوراق انتشار يافته و اين آغاز راهي شد كه نسبت به پايان آن ترديد هايي احساس مي شود.
دولتي ها وارد مي شوند!
حضور دولتي ها به بازار پولي كشور با بهره جستن از ابزار اوراق مشاركت در سال ۱۳۷۴ جلوه رسمي پيدا كرد و فضاي رقابت به نفع دولتي ها سنگين تر شد. تبصره ۸۵ قانون برنامه دوم توسعه و تبصره ۶۸ قانون بودجه سال ۱۳۷۴ اجازه داد تا وزارت مسكن و شهرسازي، تكميل عمليات اجرايي بيمارستانها را بهانه اي قرار دهد تا اولين تجربه رسمي شركتهاي دولتي با انتشار۳۰ ميليارد ريال اوراق با سررسيد پنج ساله و نرخ سود ساليانه ۲۰ درصد رقم بخورد كه با توفيق كامل در فروش همراه بود. تبصره ۱۶ قانون بودجه سال ۱۳۷۵ حكم به انتشار۲۵۰ ميليارد ريال اوراق مشاركت داد تا اتمام عمليات طرح ها و پروژه هاي عمراني ملي و استاني سرعت بيشتري بيابد.
روند افزايشي استفاده دولت به تنهايي پس از سال ۱۳۷۶ ناگهان اوج گرفت و با توجه به بحران ناشي از افت بهاي نفت خام و عدم تحقق كامل درآمدهاي ارزي ناشي از فروش نفت خام، كسري بودجه به دليل عدم تحقق درآمدهاي مالياتي، بروز خشكسالي در دولت اول محمد خاتمي و مقتضيات زماني و شرايط حاكم دولت ابزاري چون اوراق مشاركت را براي تأمين نياز خود جدي تر گرفت تا بتواند از توقف چرخ هاي اقتصاد كشور جلوگيري كنند. در اسفند ۱۳۷۶ به استناد بودجه همان سال دولت۲۲۵۰ ميليارد ريال اوراق مشاركت با سررسيد سه ساله و۲۰ درصد سود علي الحساب عرضه كرد كه ۲۱۷۴ ميليارد ريال آن توسط اشخاص حقيقي، حقوقي و بانكها جذب شد. در قانون بودجه سال ۱۳۷۷ هم دولت و مجلس بر سر انتشار۲۵۰۰ ميليارد ريال اوراق مذكور به توافق رسيدند كه سود علي الحساب آن ۲۰ درصد ساليانه و سررسيد آن سه سال فرض شد كه تمام آن به فروش رسيد. اين اوراق در آذرماه به بازار عرضه گرديد.اما يك تغيير در فرآيند انتشار اين اوراق از سال ۱۳۷۸ روي داد و آن كاهش تدريجي سود اوراق مذكور متناسب با نرخ تورم و نرخ سود تسهيلات اعطايي توسط نظام بانكي و ساير شاخصهاي اقتصادي بود به گونه اي كه در سال ۱۳۷۸ دولت آخرين ماه تابستان را فرصتي براي عرضه ۲۰۰۰ ميليارد ريال اوراق مشاركت مستند به بودجه سنواتي سال مذكور دانست كه با سود ۱۹ درصد و سررسيد چهارساله پيش بيني شده فقط ۱۸۸۴ ميليارد ريال آن به فروش رسيد. در سال ۷۹ دولت علاوه بر مجوز۲۰۰۰ ميليارد ريالي براي انتشار اوراق مشاركت به دليل رويكرد خوش بازار جرأت به خرج داد و باقي مانده اوراق به جاي مانده از سال قبل را هم عرضه كرد كه در نهايت۲۰۵۰ ميليارد ريال نقدينگي را جذب كرد، آن هم در فصل گرما و ماه مرداد. سود تسهيلات بانكي و سود سپرده هاي بانكي به تدريج كاهش كمي پيدا كرد و نرخ تورم از رقم۲۰ درصدي سالهاي قبل به نزديك ۱۵ درصد تنزل يافته بود و همين توجيه خوبي بود تا دولت در سال ۱۳۸۰ نرخ سود اوراق مشاركت را به ۱۷ درصد كاهش دهد تا از ميزان ۲۴۰۰ ميليارد ريال اوراق عرضه شده معادل ۲۳۰۵ ميليارد ريال خريداري شود. در سال ۱۳۸۱ نرخ سود اوراق مشاركت ۱۵ درصد به طور ساليانه و علي الحساب اعلام شد و دولت توانست با استفاده از باقي مانده مجوز سال قبل به ميزان ۹۵ ميليارد ريال و مجوز ۲۴۰۰ ميليارد ريال در سال مذكور نهايتاً ۲۴۹۸ ميليارد ريال نقدينگي از متوسط اوراق انتشار يافته جذب كند. طي سالهاي ۱۳۸۲ تا ۱۳۸۳ نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت از سوي شوراي پول و اعتبار ۱۷ درصد ساليانه تعيين گرديد كه از مجموع ۵۴۰۰ ميليارد ريال اوراق انتشار يافته در سال ۱۳۸۲ معادل ۵۲۹۸ ميليارد ريال آن خريداري گرديد و حجم اوراق مصوب براي عرضه در سال ۱۳۸۳ در حد دو برابر معادل۱۰ هزار ميليارد ريال اعلام گرديد.
حجم كل اوراق مشاركت دولتي از سال ۱۳۷۵ تا ۱۳۸۳ با فرض تحقق رقم مصوب سال گذشته بالغ بر ۲۹ هزار و ۲۰۰ ميليارد ريال خواهد بود كه با فرض تحقق فروش كامل اوراق در سال گذشته معادل ۲۸ هزار و ۷۰۹ ميليارد ريال از اين اوراق به فروش رفته و تنها ۴۹۱ ميليارد ريال آن روي دست دولتي ها مانده است. البته با احتساب فروش معادل ۲۳۸۵ ميليارد ريال اوراق مشاركت براي تأمين قسمتي از منابع درآمدي مندرج در تبصره ۲۱ قانون بودجه ۱۳۸۲ كل اوراق مشاركت عرضه شده دولتي معادل ۳۸ هزار و ۵۸۵ ميليارد ريال و اوراق به فروش رفته ۳۸ هزار و ۹۴ ميليارد ريال خواهد بود كه البته اين ميزان جداي از حجم اوراق انتشار يافته توسط شركتهاي دولتي خواهد بود.
تقويت دولتي ها و نفي غيردولتي ها
اجراي قانون انتشار اوراق مشاركت مصوب شهريور ۱۳۷۶ با هدف نهادينه كردن استفاده از اين ابزار پولي _ مالي اجازه داد تا جهت مشاركت عموم مردم در اجراي طرحهاي عمراني انتفاعي دولت، شركتهاي دولتي، شهرداريها و مؤسسات و نهادهاي عمومي غيردولتي، مؤسسات عام المنفعه و شركتهاي وابسته و نيز شركتهاي سهامي عام و خاص و شركتهاي تعاوني توليدي بتوانند بخشي از منابع مالي مورد نياز مندرج در بودجه هاي سنواتي و منابع مالي لازم براي تهيه مواد اوليه توليدي را با انتشار اوراق مشاركت تأمين كنند.
اعمال سياستهاي پولي با ورود بانك مركزي براي انتشار اوراق مشاركت مستند به ماده ۹۱ قانون برنامه سوم و نيز تقويت سرمايه بانكها به استناد ماده ۹۳ قانون مذكور باعث شدت يافتن حضور دولتي ها در وادي انتشار اوراق مشاركت گرديد و با تضمينهاي دولت براي بازپرداخت اصل و سود سرمايه هاي جذب شده بالاتر از نرخ تورم و معاف از ماليات اين حضور تقويت يافت.
ادامه دارد
